Если верить нашей модели оценки и здравому смыслу, пара EUR/USD сильно переоценена. Существует целый ряд объяснений этого шестилетнего восходящего тренда EUR/USD. Однако ни один из названных в них факторов не дает убедительного объяснения тому, почему EUR настолько переоценен, т.е. почему достигнутый максимум столь высок. В этом отношении мы выдвигаем новую гипотезу. В последние годы американские инвесторы активно диверсифицировали свои активы не в пользу доллара. Большая часть остального мира также сокращала свой "отечественный уклон" (home bias) в финансовой сфере посредством диверсификации вне собственных рынков внутренних активов. Однако европейские инвестиционные фонды вели диверсификацию большей частью в Еврозоне, нежели за ее пределами, т.е. диверсифицируясь вне своих стран, но в рамках Европейской валютной системы (ЕВС). Следовательно, если весь мир диверсифицируется, а Европа - нет, EUR должен укрепляться. Один из неблагоприятных выводов состоит в том, что, когда европейские экономики, наконец, достигнут экономической конвергенции, выгода от диверсификации в пределах Еврозоны уменьшится, и европейские инвестиционные фонды должны будут больше диверсифицироваться вне Еврозоны. На наш взгляд, это станет мощным структурным фактором давления на EUR, способствующим развитию более масштабного искажения на валютных рынках в следующие несколько лет.
Американские реальные инвесторы - это крупнейшие диверсификаторы доллараВ прошлом мы утверждали, что американские реальные инвесторы, к которым относятся взаимные фонды, компании по страхованию жизни и открытые и частные пенсионные фонды, были единственными крупнейшими в мире диверсификаторами доллара. Контролируя активы на сумму около US$22,0 млрд., эти держатели реальных денег активно диверсифицировались без использования USD с 2003 года. Доля американских взаимных фондов во владении неамериканскими ценными бумагами выросла с 13% тогда до 23% сейчас. Учитывая такой объем совместного портфеля, негативное влияние этого процесса на USD было вполне материально ощутимо. Несмотря на внимание прессы и инвесторов к диверсификации валют центральными банками, чьи резервы в совокупности составляют "всего лишь" US$6,4 млрд. - сумма небольшая в сравнение с активами под управлением американских владельцев реальных денег - мы полагаем, что проводимая американским частным сектором диверсификация имела намного большее влияние на доллар. Как мы прежде утверждали, этот процесс совсем необязательно отражает пессимистический взгляд на долларовые активы всех американских реальных инвесторов. Скорее всего, одной из важных причин было желание получить выгоду от глобализации посредством снижения "отечественного уклона" в финансовой сфере. Аналогичным образом сокращение финансового "отечественного уклона" происходит в Японии и других азиатских странах, так как отток капитала частного сектора вырос, позволив частным инвесторам создать совместный финансовый портфель с высокой долей иностранных активов. В результате, иена, по большей части, осталась недооцененной, как и большинство других азиатских валют.
Институциональные инвесторы Еврозоны обходятся без диверсификацииКак ни странно, с момента введения евро, финансовый "отечественный уклон" Еврозоны увеличился. Хотя европейские инвестиционные фонды диверсифицировались вне своих стран, они вместе с тем вкладывали средства больше в другие страны ЕВС, нежели в страны за пределами Еврозоны, напр. французские инвесторы делали больше вложений в Германию, а не в не входящие в ЕВС страны. (Что касается облигаций, до стабилизации последних лет резкий рост "отечественного уклона" в финансовой сфере наблюдался в период с 1998 по 2005 год. В последние три года был отмечен небольшой спад, однако его объем совсем не велик.)
Отметим некоторые моменты: Пункт 1. Стабильный и значительный рост "отечественного уклона" в финансовой сфере с момента введения евро в 1990. Общее инвестиционное состояние европейских держателей реальных денег, включая взаимные фонды с активами под их управлением на сумму 5.9 млрд., характеризуется ростом "отечественного уклона" с 1998 года, при этом общий коэффициент "отечественного уклона" по ценным бумагам и облигациям вырос с 21% в 1998 до 34% к концу 2007 года. Другими словами, к концу 1998 года европейские инвестиционные фонды уже были очень диверсифицированы, так как их инвестиции в свои страны составляли 21% от суммы инвестиций в страны, не входящие в ЕВС. Однако с того момента это соотношение значительно выросло. Такой восходящий тренд был в особенности характерен для облигаций: вышеупомянутый инвестиционный коэффициент вырос с 23% в 1998 до 44% в 2007, достигнув максимума в 47% в 2005 году. В то же время, хотя уровень коэффициента по облигациям снижался, восходящий тренд инвестиционного коэффициента по ценным бумагам был стабилен, поднявшись за этот период с 16% до 25%.
Пункт 2. Диверсификация по странам, а не по валютам. Отсутствие экономической конвергенции в пределах Еврозоны может объяснить довольно странную тенденцию: европейские инвестиционные фонды диверсифицируются вне своих собственных стран, но в пределах Еврозоны, считая адекватным выполнение своих диверсификационных стратегий без подвергания себя валютным рискам. С введением евро, все акции, облигации и другие ценные бумаги в Еврозоне стали выражаться в одной валюте. Сопутствующие увеличение ликвидности и снижение валютных рисков, возможно, способствовали росту портфельных инвестиций внутри ЕВС и диверсификации, не только потому, что эта операция не требует каких-либо значительных вложений, но также вследствие недостаточной экономической конвергенции.
Пункт 3. Но практически во всех остальных странах "отечественный уклон" в финансовой сфере уменьшался. То, что происходило в Еврозоне в части необычной модели диверсификации портфеля инвестиционными фондами, совсем не характерно для остального мира. В этот период финансовой глобализации практически все остальные страны снижали свой финансовый "отечественный уклон". ЕВС - это единственный экономический блок, который не диверсифицировался в финансовом отношении. Чрезмерное повышение евро, таким образом, совершенно не удивительно.
Пункт 4. Мы уже видели одну версию этого фильма. В первый год введения евро в обращение пара EUR/USD упала со ставки своего первоначального размещения 1,17 до 0,82. Тогда многих удивило такое снижение пары EUR/USD. На наш взгляд, распродажа евро в то время, как и сейчас, была связана с изменениями портфелей. Благодаря более высокой ликвидности евро замещала традиционные валюты, а, следовательно, становилась основной валютой выпуска долговых обязательств. Фактически, резкий рост выпуска предприятиями новых долговых обязательств в Еврозоне и за ее пределами произошел в 1999 году. Тем не менее, хотя предложение выраженных в евро ценных бумаг увеличилось, спрос на них уменьшился, особенно в пределах Еврозоны в первый год существования ЕВС (см. Why Has the Euro Been So Weak? by Guy Meredith, 2001, IMF и The Impact of the Euro on Europe?s Financial Markets, by Galati and Tsatsaronis, 2001, BIS). С тех пор, как валютные резервы европейских центробанков, хранящиеся в традиционных валютах, перестали быть "иностранными" активами, единовременный переход европейских центробанков с EUR на USD мог оказать негативное влияние на пару EUR/USD.
Евро переоценен и завышенЕвро сильно переоценен относительно большинства валют за пределами Европы. Английский фунт стерлингов и шведская крона также "виновны в соучастии". Относительная стабильность их кросс-курсов с EUR в последние годы сделала их такими же переоцененными. ЕЦБ любит отмечать тот факт, что торгово-взвешенный индекс EUR не столь высок. Однако это утверждение обманчиво, потому что огромную долю в корзине этого индекса занимают другие европейские валюты, которые движутся вместе с EUR. Если европейские компании не станут рассматривать другие европейские компании в качестве своих крупнейших экспортных конкурентов, монетарным властям будет необходимо обратить большее внимание на кросс-курсы EUR/USD и EUR/JPY. Предложенная нами гипотеза означает, что с самого начала, потоки капитала, возможно, были основной силой, способствующей росту EUR и действующей вне общей тенденции основных показателей реальной экономики. Всего семь лет назад инвесторы насмехались над EUR. За короткие семь лет фундаментальные экономические факторы не могут измениться так кардинально. Основные европейские циклические показатели могут превосходить американские, однако структурное превосходство EUR весьма спорно. На наш взгляд, уровень 1.60 по паре EUR/USD абсолютно не оправдан. Тот факт, что EUR смог обогнать USD за право быть основной международной резервной валютой, учитывая все скрытые структурные проблемы в Европе, вызывает немалое беспокойство. Печально, но согласно нашей гипотезе, при увеличении экономической конвергенции внутри Еврозоны EUR ослабнет, так как в целях достижения желаемого уровня диверсификации европейским инвестиционным фондам придется выйти за пределы ЕВС.
ВыводыС 1999 года, когда практически все страны мира сокращали финансовый "отечественный уклон", Европа благополучно действовала в обратном направлении. На наш взгляд, это было ключевым искажением на международных финансовых рынках и основной скрытой причиной переоценки EUR.
По материалам Morgan Stanley©
Оригинал статьи 
