Попробую объяснить, почему я столь активничаю с QE3. Сразу хочу сказать, что здесь вопрос не в самой программе – она ожидаема, по крайней мере, 1,5 года. И не в объемах. 40 млрд – это в два раза меньше, чем QE2. Фундаментальная проблема в том, как была представлена программа, и то, насколько велико доверие к ФРС в текущий момент?
ФРС в своей 100-летней истории выполнял функцию кредитора в последней инстанции. Это не просто красивые слова. Кредитор в последней инстанции означает, что, когда линии обороны частного сектора прорваны, а банковский сектор находится в кредитном параличе и кризисе доверия, необходим некто, кто бы разорвал порочную цепь иррационального страха и предоставил необходимую поддержку уровня ликвидности в системе.
ФРС крайне выигрышно смотрится в роли всадника, который весь в белом отодвигает систему от края пропасти. Это ситуация, когда народ находится в панике и страхе, не зная, что делать. Вот тут приходит ФРС и разруливает ситуацию. Так было в 2008, когда ФРС предоставлял программы чрезвычайного кредитования и так было в 2009, когда начал выкупать MBS. Хотя QE1 носил во многом жульнический характер, когда банкиры скинули на баланс ФЕДу ничего не стоящие бумаги по номиналу, но в тот момент это работало.
Самый ключевой фактор, на котором держится денежно-кредитная политика ФРС, – это доверие контрагентов к ФРС. Только в таких условиях обратные связи будут работать эффективно. Когда начинаются проблемы? Когда люди перестают доверять ФРС, когда совет управляющих ФРС теряет авторитет. А когда совет управляющих теряет авторитет? В условиях, когда их слова, намерения и решения перестают играть значимую роль в средне- и долгосрочной перспективе. Это когда люди видят либо потерю компетенции в председателе ФРС, либо когда ФРС не имеет достаточных ресурсов для решения текущих проблем, т.е. когда их денежно-кредитная политика объективно становится неэффективной и люди в такой ситуации теряют веру в разрешение кризиса.
Прошел QE1. Коэффициент полезного действия был близок к максимальному. Система была в тот момент восприимчива к аккумуляции ликвидности.
Прошел QE2. Коэффициент полезного действия упал к нулю и даже стал отрицательным. Иными словами QE2 принесло только вред экономике. Из-за инфляционного всплеска потери для экономики США за год составили более 200 млрд долларов. Казначейство в течение 8 месяцев размещалось по повышенным ставкам из-за действия QE2. Долговременный негативный эффект из-за роста ставок по трежерис на объем размещения составил примерно 100 млрд долл. Польза для рынков была кратковременной, и после окончания программы рынки упали ниже уровней начала QE2. В этом плане QE2 провалился по всем фронтам.
К началу действия QE3 все понимали, что выкуп активов работает только в устранении кассовых разрывов и стабилизации межбанка, но программа в принципе не может служить для повышения кредитной, инвестиционной и экономической активности. Рост балансов банков за счет QE искусственным образом снижает их риски, повышает рентабельность бизнеса, но минуточку.
Теперь разве ЭТО стало главной ролью ФРС? Изначально все считали, что ФРС призван держать оборону и защищать платежную систему, валютный и денежный рынок, устраняя кредитный паралич у банков. Но где сказано, что ФРС теперь подписался, чтобы генерировать для Голдман Сакса дополнительные миллиарды? Одно дело 2008 год, когда банки объективно держались на одном честном слове и не помочь им было эквивалентно разрушению всей банковской системы, но сейчас ситуация иная.
Да, банки генерируют меньше прибыли, чем в 2007, но разве ТЕПЕРЬ функция ФРС стала таргетирование уровня прибыльности банков? Не кажется ли вам, что это перебор? Если бы банки сейчас скатились в многомиллиардный убыток, заблокировав функционирование денежного рынка и платежной системы, то любая помощь имела бы под собой рациональные основы. Но действия ФРС, якобы с опережением, да еще в таком варварском формате могут подорвать доверие к ним.
То, что первичные дилеры сорвались с цепи и стали себе позволять больше обычного, — это никого не удивляет. То, что они своими руками создали кризис 2008, обанкротив с помощью ФРС Lehman Brothers для возможности расширения кредитных лимитов и сбрасывания ипотечного дерьма на баланс ФРС с выкупом многих реальных активов за бесценок – это тоже ни для кого не секрет. Но если буквально 4 года назад, для того чтобы протолкнуть QE, надо было на ушах стоять, то теперь они это делают играючи в рабочем порядке.
Это очень важный момент, который многие упустили. ФРС отходит от своих первоначальных функций – кредитора в последней инстанции и становится кредитором по первому требованию в любой ситуации с отрицательной ставкой, т.е. когда ФРС платит за то, что выдал кредит банкам, а не банки ФРС. Сама операция QE – это предоставление бесплатной ликвидности банкам без залогов с возможностью извлечения из нее выгоды. Ничего хуже быть просто не может.
Монетизация госдолга – это высшая форма наглости. Даже Европа объективно затягивает пояса, очень серьезно сократив дефицит бюджета, но США ежегодно заимствуют по 1,2 трлн и имеют наглость еще монетизировать долг. Конечно, жить здоровым и богатым – это благая цель, если ты живешь за свой счет. Обратите внимание на уровень bid to cover (превышение спроса над предложением трежерис).
Сейчас bid to cover на исторических максимумах для 10-летних трежерис, которые наиболее чувствительны к изменению уровня доверия к долговому рынку США. Это значит, что по факту никакой проблемы спроса на трежерис не существует в принципе. Спрос максимальный в истории по рекордно низким ставкам. Поэтому цель QE в виде стабилизации долгового и ипотечного рынка не выдерживает критики.
В чем сейчас проблема дилеров и ФРС?
ФРС долгое время действовала тонко, умно, осторожно, профессионально, методично. Придраться к политике было сложно, поэтому в свое время Гринспен имел очень высокий авторитет и уважение, хотя стоит признать просто попал в удачный период.
Сейчас ФРС действует толсто, глупо, грязно. Когда ты воруешь тихо, то нет проблем, например незаметно вошел в кабинет, незаметно вскрыл сейф, незаметно вытащил документы. Сейчас же ФРС врывается с шумом и грохотом среди белого дня у всех на виду и при этом пытается делать вид, что все нормально.
По этой причине люди теряют доверие к ФРС, а Бена начинают считать за идиота, особенно, когда он невнятно пытается найти оправдание там, где его просто быть не может. Если Бена считают за идиота, то он теряет авторитет. Хотя сам по себе он не идиот (достаточно умный и профессиональный мужик), но попал в ситуацию идиота и им выглядит. Потеряв авторитет, пропадает доверие к нему и его решениям. В отсутствие доверия нарушаются обратные связи в трансмиссии денежно-кредитной политики на реальный и финансовый сектора. А это значит, что политика ФРС перестает нести результаты и начинаются провал за провалом.
Поэтому очень важно, чтобы люди осознавали или ощущали правильность выбранного курса ФРС, даже если этот курс изначально неправильный. Но особое искусство, как его (этот курс) подать?
Тут важно оказаться в нужное время в нужном месте, сказав правильные слова. Важен контекст ситуации.
Например, сказав «ой, кажется дождик собирается» в условиях чистого неба и жаркой погоды будет означать, что либо вы дурак, либо вы издеваетесь. Но сказав «ой, кажется дождик собирается» в пасмурную и ветреную погоду, то это будет вполне логичным предупреждением о вероятном, но не обязательном дожде.
То же самое с ФРС. Они могли сказать все то, что сказали по факту в четверг, но в других условиях. Например, мы помним в каком бардаке находилась финансовая система ровно год назад. В тех условиях запуск QE3 был бы оправданным шагом для стабилизации системы. Сейчас же при полном штиле врубать аварийную программу считается глупостью, т.е. в текущих условиях система будет отторгать помощь как избыточную, а значит, QE пройдет в холостую.
Сейчас действует принцип убывающей отдачи/эффективности от QE. Каждый новый этап приводит к меньшему положительному эффекту и большим негативным издержкам. Опасность заключается в том, что может настать критический момент, когда при нарушении обратных связей контрагенты будут отторгать инициативы ФРС, т.к. не видят в них никакой конкретной пользы и эффективности.
Отторжение инициатив ФРС приведет к панике и животному, ничем не контролируемуму страху, когда последняя линия обороны дает брешь и рушится. Люди потеряют ориентиры, у них нарушится система координат. Первичные дилеры начнут терять контроль над ситуацией, когда в их планы войдет удержание рынка, а рынок будет падать и на каждые 40 млрд от ФРС народ будет вламывать по 200 млрд в пасть первичным дилерам. И вот это будет началом конца, когда ни ФРС, ни первичные дилеры не смогут иметь рычаги воздействия и контроля над системой. Пока имеют. Но они потеряли доверие. А власть и контроль не могут быть без доверия.
Первичные дилеры в роли дрессировщика, народ в виде льва. Если лев почувствует, что дрессировщик теряет контроль над ситуацией, если лев перестанет бояться дрессировщика, то однажды настанет момент, когда лев откусит голову дрессировщику.
И вот, возвращаясь к вопросу, почему я столь активен с темой о QE3? В четверг я впервые увидел какую-то беспомощную, дезориентированную ФРС. Раньше они не выглядели так беспомощно. Бен смотрелся достаточно жалко. Когда вроде бы им надо что-то делать, но они понимают, что ничего не работает. Они понимают, что никак не могут эффективно воздействовать на экономику и систему в целом. Это своеобразная капитуляция. Все, что они могут сейчас, – тупо печатать деньги и все. Я увидел брешь в системе. Это брешь может очень сильно разрастись.
Люди теряют доверие к ФРС и веру, что ФЕД способен хоть как-то позитивно влиять на экономику. Поэтому опасность заключается в том, что первичные дилеры и ФРС потеряют контроль над системой – это самое страшное, потому что совершенно не понятно, что будет дальше. Концентрация неопределенности, потеря веры в лучшее, отсутствие доверия и дискредитация ФРС – все это способно привести к самым плачевным результатам. Вот, почему ни о каких лонгах я даже думать не смею в такой период. Если ФЕД публично расписался в том, что не имеет рычагов эффективного воздействия, то, о чем вообще можно говорить? Это уже финиш. Особая стратегическая ошибка – это объявление о программе в сентябре, хотя могли дождаться декабря, когда бы QE3 выглядел более логичным.
Видели флеш краш вчера - то бишь 17 сентября- на нефти? Это может стать обычным явлением, когда ни с того, ни с сего – бац, так на 5%.
Источник: http://spydell.livejournal.com/461675.html
