С развитием нынешней ситуации в мировой экономике параллели сначала стали проводить с рецессией в США в начале 2000-х годов, затем с негативными последствиями нефтяных кризисов 1980-х и 1970-х. Теперь уже в открытую проводятся аналогии с Великой депрессией в США в 30-е годы прошлого века и говорится о том, что мир столкнулся с первым серьезным социально-экономическим кризисом XXI века. Однако многие забывают о том, что есть куда более свежий яркий пример — Япония 1990-х годов.
Экономика страны, которая занимает второе место по величине ВВП среди развитых государств, сегодня все глубже погружается в рецессию. Промышленное производство в ноябре 2008 года снизилось на 8,1% (в годовом исчислении — на 16,2%). Для Японии это самые резкие темпы снижения производства за последние 55 лет. Экспорт упал на 26,7%. На волне ухода от риска и резкой коррекции на мировых фондовых рынках котировки иены в прошедшем году укрепились на 25–30% по отношению к корзине основных мировых валют. Сильные позиции национальной валюты только усугубляют для Японии проблему общемирового снижения спроса на ее товары. Автомобильные корпорации, которые по праву считаются флагманами экономики Страны восходящего солнца, одна за другой отчитываются о потерях. По предварительным прогнозам, Toyota, занимающая второе место в мире по производству легковых машин, за финансовый год, заканчивающийся в марте 2009 года, сообщит об убытке на 1,7 млрд долларов. Компании сектора хай-тек — Sony, TDK и ряд других уже объявили о массированных сокращениях на своих предприятиях.
О чем говорит эта динамика в одной из крупнейших экономик планеты? Несмотря на усилия центробанков по вливанию ликвидности в мировую финансовую систему и координированное снижение процентных ставок, дефляционная спираль только набирает обороты. И если какая-либо развитая страна в современном мире знает, что такое дефляция и чем она грозит экономике, то это, в первую очередь, именно Япония.
Мягкая монетарная политика (то есть низкие процентные ставки) в этой стране в начале 1980-х годов вкупе с высоким уровнем сбережений у населения создали благодатную почву для инвестиций. Когда в середине 1980-х и на фондовом рынке, и в ценах на недвижимость начался рост буквально в геометрической прогрессии, это, в свою очередь, стало поводом для роста спекулятивной активности как в акциях, так и с жильем.
Как и в случае с subprime в США, стандарты выдачи ипотечных кредитов со стороны японских банков оставляли желать лучшего. Однако пока все шло хорошо, никто не жаловался: банки с радостью предоставляли займы, и растущая в цене недвижимость выступала как гарантия этих займов. Было выдано кредитов на сотни миллиардов долларов, и в основной массе они поддерживались в своей стоимости исключительно за счет продолжения роста цен на жилье. Когда цены начали снижаться (это произошло не за один день, а постепенно), львиная доля этих ипотечных займов также обесценилась. Коллапс на фондовом рынке, замедление темпов экономического роста страны и падение цен на недвижимость привели к тому, что банковский сектор Японии оказался под жесточайшим давлением. Значительная часть заемных активов у банков перестала функционировать. Прямое списание этих кредитов по рыночной цене обанкротило бы многие из них. Поэтому они продолжали держать эти кредиты на своем балансе, продлевая до бесконечности сроки погашения — для того, чтобы избежать их списания. В результате капитализация многих японских банков серьезно ухудшилась, и приток заемных денег в экономику резко сократился. Что интересно, банки продолжали выдавать ипотечные кредиты с низкой вероятностью возврата вплоть до 1997 года. А правительство поддерживало банковский сектор, не позволяя фактически обанкротившимся компаниям и банкам исчезнуть или провести реструктуризацию. Эта ситуация длилась на протяжении практически всего десятилетия 90-х годов и привела к стагнации в японской экономике. Уровень ВВП страны едва превышал 1% в годовом исчислении.
«Количественное смягчение» — дубль первыйВ конце 90-х годов, которые впоследствии в Японии стали называть «потерянным десятилетием» ввиду неэффективности прежней политики, правительство решило позволить слабым компаниям банкротиться, вместе с тем продолжая поддерживать ключевые банки и компании.
Кроме того, для борьбы с дефляционными тенденциями в экономике, а также с начавшейся в 1998 году рецессией Банк Японии начал снижение процентных ставок. В сентябре они были снижены с 0,43% до 0,25%. Далее, в марте 1999 года ставки были снижены еще раз — почти до 0%. В апреле 1999 года Центробанк страны выступил с заявлением о том, что ставки будут поддерживаться на минимальном уровне, пока «дефляционные риски не исчезнут», тем самым инициировав политику нулевых процентных ставок.
Вслед за этим состояние японской экономики вроде бы начало улучшаться, и с III квартала 1999 по III квартал 2000 года темпы ВВП составили 3,3%. Однако затем последовала новая рецессия на фоне глобального снижения спроса на высокотехнологичную продукцию после краха интернет-компаний.
Процентные ставки и так уже были на нуле, и пространства для маневров у Банка Японии практически не осталось. В результате в марте 2001 Центробанк объявил о введении политики «количественного смягчения» (quantitative easing). Основной целью этой политики являлось поддержание надлежащего уровня ликвидности, чтобы в дальнейшем изменения в стержневом индексе инфляции стали положительными на постоянной и долгосрочной основе.
Тремя основными столпами quantitative easing было обеспечение финансовой системы ликвидностью, твердая решимость Центробанка проводить эту политику и дальше, а также использование таких рыночных операций, как, например, покупка долгосрочных государственных облигаций. Говоря простым языком, тогда политика «количественного смягчения» Банка Японии заключалась в печатании денег с дальнейшей покупкой на них гособлигаций и других финансовых активов (вплоть до акций компаний и банков на фондовом рынке) с целью преодоления дефляции и подъема цен.
Таким образом, эксперимент Центробанка под названием «количественное смягчение» стал вынужденным продолжением «политики нулевых ставок», которая не смогла реанимировать стагнирующую японскую экономику в 1990-е годы. В момент запуска этой программы многие эксперты и инвесторы были настроены довольно скептически и не верили, что она окажет какой-либо эффект на реальный сектор экономики.
Банк Японии приостановил свой эксперимент в марте 2006 года, пять лет спустя после его начала. До сих пор нет единого мнения, была ли политика «количественного смягчения» эффективной и оказала ли она реальное воздействие на темпы инфляции в Японии. Потребительские цены в 2006 году стали расти, однако является ли это заслугой Банка Японии или нет — по-прежнему непонятно. Единственное, что можно утверждать с уверенностью, — это то, что ЦБ страны смог наконец предотвратить сползание экономики дальше в дефляцию. Но при этом тот минимальный подъем потребительских цен, который наблюдается в последние несколько лет, когда инфляция в Стране восходящего солнца начала постепенно расти, скорее, произошел за счет роста цен на сырьевые активы, общего подъема мировой экономики и увеличения объема японского экспорта. Цифры темпов роста цен за последние месяцы 2008 года показывают, что этот бум в японской экономике — 2006–2008 уже закончился. Потребительские цены вновь начали снижаться.
«Количественное смягчение» — дубль второйЯпонские правительственные чиновники признают, что сегодня экономика страны вступила в фазу очень серьезного замедления. Министр экономики и фискальной политики Каору Ясано в одном из своих последних выступлений отметил, что «вряд ли стоит надеяться на быстрый разворот в экономическом развитии в ближайшее время, нам необходимо внимательно оценить риски дальнейшего замедления».
Как и в конце 1990-х годов, монетарные власти по сути вновь пытаются применить тот же подход: ставки опять снижены вплоть до 0%. А Центробанк страны напрямую берет в РЕПО акции банковского сектора (на общую сумму в 20 трлн иен) для того, чтобы повысить уровень их капитализации.
Глава ЦБ Масааки Ширакава уже не раз заявлял в последние недели о том, что «мы снизили ставку до 0,1% и решили приступить к покупке различных типов активов, однако эти меры не направлены на увеличение баланса Центробанка. Мы стремимся стабилизировать финансовую систему и поддерживать корпоративное финансирование. Мы принимаем действия именно для этого, а не для раздувания баланса Банка Японии».
В принципе Банк Японии уже приступил к новой фазе quantitative easing. Процентная ставка ниже уже не пойдет, остается опять приступить к так называемым «нетрадиционным методам регулирования». Была повышена планка максимального ежемесячного объема покупок гособлигаций Японии с 1,2 до 1,4 трлн иен (что является 17-процентным повышением). ЦБ страны также расширил спектр приобретаемых облигаций — в частности, в него теперь включены 30-летние облигации, бонды с плавающей ставкой, а также облигации, защищенные от инфляции.
Но здесь стоит отметить, что цели текущего использования и изначальной политики QE, которая была задействована в начале 2000-х годов, различны. Если тогда основным приоритетом была борьба с дефляционными процессами за повышение темпов инфляции, то сегодня на первый план выступает поддержка экономического роста.
Вопрос заключается в следующем: будет ли эффективна политика «количественного смягчения» на фоне почти нулевой процентной ставки и сможет ли она вернуть экономику к жизни и сломить дефляционный тренд на этот раз? Сегодня ситуация осложняется тем, что весь мир находится в дефляционном этапе.
Сотни миллиардов долларов, которые печатаются в последние месяцы в США и вливаются в финансовую систему пока что ведущей экономики мира, как уже много раз говорилось, имеют очень мощный инфляционный потенциал в дальнейшем. Однако в настоящий момент они не оказывают сколько-нибудь серьезного эффекта на реальную экономику: эти деньги буквально уничтожаются в процессе deleveraging, списания активов и падения стоимости того пузыря, который был раздут в недвижимости.
Банк Японии, скорее всего, будет стремиться снизить спрэд между трехмесячными государственными биллями и трехмесячной ставкой на межбанке — Tibor. В середине декабря этот спрэд вырос до своего максимума за последние 10 лет, что только подчеркивает, насколько серьезная сложилась ситуация в финансовом секторе страны. В результате хочет того Масааки Ширакава или нет, но баланс Центробанка будет неизбежно расти ввиду дальнейшего продолжения покупок гособлигаций и других активов.
Стоит отметить, что за всеми заявлениями о стабилизации финансовой системы и поддержке японских компаний как-то забывается тот факт, что практически все рецессии, которые испытала японская экономика в последние годы, проходили на фоне общемирового замедления и, соответственно, снижения потребления экспортной продукции. Япония в своем экономическом развитии полагалась на внешний спрос с начала периода Мейдзи (1868 г.), когда страна стала открытой для внешнего мира.
Высказываются мнения, что, мол, сильные котировки национальной валюты сами по себе загнали сегодня японскую экономику в рецессию и что Япония, которая до сих пор очень серьезно зависела от экспорта своей продукции, даже и без мирового финансового кризиса здорово «попала», потому что дорогая иена убивает экспортную отрасль. Однако здесь смешиваются причина и следствия: котировки иены, которая вплоть до прошлого года рассматривалась как один из основных источников carry trade на валютном рынке, выросли не сами по себе, а именно в результате нынешнего кризиса и панического бегства инвесторов от риска в 2008 году.
А оно вполне может продолжиться в случае дальнейшего обесценивания финансовых активов и развития дефляции. По ряду прогнозов котировки иены в 2009–2010 годах могут продолжить свое укрепление вплоть до уровня 50–60 иен за доллар. Подобное движение иены, конечно, с одной стороны, снизит импортные цены и увеличит покупательную способность японцев, но при этом такое укрепление будет равнозначно «сеппуку» (или харакири) для экспортеров страны.
В сухом остаткеЕсли сравнить тот пузырь в секторе недвижимости, который был создан и затем лопнул в Японии, и ситуацию в США, то в плане цен на жилье и уровней фондового рынка по отношению к ВВП страны и реальным доходам населения финансовый катаклизм в Стране восходящего солнца пока что намного превосходит нынешние американские проблемы. Уровни сбережений японцев в 1981 году достигали 18%. Индекс Nikkei 225 в конце 1989 года взлетел до отметки в 38915 пунктов. Цена на недвижимость в отдельных престижных районах Токио доходила до 1,5 млн иен за квадратный метр.
Для сравнения отметим, что 19 лет спустя, в октябре 2008, Nikkei 225 опустился ниже отметки в 7000 пунктов (сегодня, в начале 2009, он чуть выше 9000 пунктов). Цены на недвижимость в Токио на конец 2007 года составляли примерно 740 тысяч иен за квадратный метр. Судя по последней динамике, в этом году они могут опуститься до уровня 2005 года, когда цена одного квадратного метра в Токио составляла 500 тысяч иен. При этом на начало 2008 года уровень сбережений японцев снизился до 2,2%.
Таким образом, несмотря на все действия Банка Японии, включая политику нулевых процентных ставок и «количественного смягчения», ни цены на недвижимость, ни фондовый рынок Японии спустя 20 лет после достижения своих максимумов не только не смогли восстановиться до прежних уровней, но и продолжают свое снижение. Печатание денег, накачивание ими финансовой системы страны и поддержка зомби-компаний, которые фактически не подают признаков жизни в результате использования собственной же опрометчивой модели ведения бизнеса и сокрытия убытков, до сегодняшнего дня не смогли поставить Японию на прочные рельсы оздоровления экономики.
Страна восходящего солнца собственными руками создала свой цикл бума и спада, надув пузырь в секторе недвижимости (в отличие, скажем, от кризиса subprime в США, в котором поучаствовали многие инвесторы и инвестбанки со всего мира). Стагнация в экономике в отдельные периоды начала отступать, сменяясь более быстрыми темпами роста ВВП и небольшим повышением темпов инфляции (конец 1990-х, 2006–2008 гг.), не из-за действий Банка Японии и его политики «количественного смягчения», а благодаря растущему объему японского экспорта в условиях бурно развивавшейся мировой экономики (плюс влияние роста цен на нефть на инфляцию). Слабые котировки иены, которую использовали в качестве одного из основных источников финансирования операций carry trade на валютном рынке, играли на руку экспортерам, повышая конкурентоспособность японской продукции. Замедление глобальной экономики выявляет слабые места в экономиках отдельных государств. Теория «декаплинга» в этом году была разбита в пух и прах. Главный мировой потребитель товаров, услуг и энергоносителей — США — вошел в фазу резкого спада, и в результате сегодня странам, которые полагались в своем развитии на экспорт, будь то Китай, Япония или Южная Корея, приходится в срочном порядке делать основной упор на внутреннее потребление. К сожалению, человечество в экономическом развитии общества пока никак не может выбраться из парадигмы «бум-спад». Все ускоряющиеся фазы развития в последние годы проходят на фоне закачивания денег в какой-либо отдельный сегмент экономики, будь то недвижимость или интернет-компании. Образуется пузырь с завышенными ценами на отдельный актив, и рано или поздно этот пузырь лопается. Действия мировых центробанков по снижению процентной ставки вплоть до нуля, проведение политики quantitative easing, поддержка сектора недвижимости — все это отчаянные попытки поддержать очередной пузырь, который уже лопнул. В настоящий момент дефляция захлестнула мировую экономику, и чем дальше, тем больше будет сравнений с «потерянными» 1990-ми годами в Японии, когда темпы роста экономики едва превышали 1% и переоцененные активы снижались до более или менее равновесного состояния. И так — пока не будет создан новый пузырь. Но, как показывает история, дважды в одном и том же секторе пузырь создать не получится.
Business & FM
