В дискуссии экономистов по поводу причин глобального кризиса ликвидности наконец-то зазвучали правильные слова: слишком длинный период фантастически дешевых денег и избыточной ликвидности на мировых рынках не мог не обернуться возникновением множественных финансовых пузырей, переоцененных активов. В западной прессе появились вполне справедливые оценки провалов в политике мировых центробанков.
В своих усилиях по контролю инфляции потребительских цен (consumer price inflation) мировые финансовые институты совершенно забыли про инфляцию другого типа – чрезмерный рост стоимости активов, asset price inflation.
Блестящую статью об этом опубликовала The Wall Street Journal (WSJ) в преддверии совместной сессии руководящих органов МВФ и Всемирного банка в конце октября («G-7 Leaders Must Take Hard Look At How They Fueled Credit Bubble», 19 октября 2007 года)
Суть ее в том, что избыточная ликвидность находит выход в виде вложений в рискованные активы, переоценка которых чревата последующими кризисами. Однако излишек горячих дешевых денег заставляет инвесторов закрывать глаза на риски. Так образуются финансовые пузыри, подобные лопнувшему недавно на рынке высокорискованных ипотечных кредитов в США. Однако, увы, это не единственный пузырь, который может раствориться в обозримом будущем. Другими такими зонами риска являются развивающиеся рынки, а также рынки производных инструментов – товарных деривативов.
И вот здесь приходится задуматься о неприятном, поскольку одним из таких потенциальных пузырей является Россия. Те же болезни, тот же диагноз. В то время как российские власти сосредоточили свои усилия на контроле инфляции потребительских цен, инфляция стоимости активов носила взрывной характер. Если индекс прироста ВВП к уровню 1999 года составил 70%, капитализация РТС выросла в 5,9 раза, индекс РТС – в 13,3 раза. По сравнению с уровнем 2000 года индекс роста цен на жилье, по данным Росстата, составил примерно 4,5 раза на первичном рынке и 5,5 раз на вторичном (где происходит основной оборот жилья).
Сегодня в России стало общим местом мнение, что наши активы «недооценены» рынком и поэтому их стоимость объективно должна расти.
Это большой вопрос. Возможно, по ряду фундаментальных показателей – потенциал роста и развития, повышения эффективности их использования – активы действительно недооценены. Но это все, так сказать, «потенциал». По другим, более, если угодно, приземленным индикаторам – качество корпоративного управления, стабильность прав собственности, регуляторные риски – можно утверждать, что российские активы не то что недооценены, а значительно переоценены.
Что так фундаментально улучшилось за последние годы в «Газпроме», капитализация которого выросла с менее чем $10 млрд в 2001 году до $300 млрд? Выросла добыча газа? Нет. Зато втрое в реальном выражении увеличились долг и операционные издержки на баррель добытого нефтяного эквивалента. Прозрачнее компания не стала, из-за откладывания инвестиций в новые месторождения в стране разворачивается масштабный кризис газоснабжения. Может быть, дело в европейской цене газа? Но она выросла за этот период только в 2,7 раза.
«Газпром» – типичный пример существенно переоцененного российского актива. Не все наши компании настолько серьезно переоценены.
Однако в целом феноменальный рост фондового рынка объясняется не столько повышением эффективности работы компаний, сколько спекулятивным притоком капитала, обусловленным избытком глобальной ликвидности и высокими инвестиционными рейтингами России. В основе последних лежат, прежде всего, накопленные государством финансовые ресурсы. Ресурсы государства – это хорошо, но часовой бомбой под ними является рост корпоративного долга. В сумме он превысил $300 млрд, в следующем году по ряду прогнозов приблизится к $450 млрд. Корпоративный долг составляет уже 26% ВВП, почти треть его приходится на долю «Газпрома» и «Роснефти».Причем эти госкомпании использовали набранные кредиты не на новые инвестиции, а преимущественно на скупку активов, требующих еще больших вложений, которые, увы, не производятся.
Новые займы направляются на новые сделки по покупке активов.
Пользуясь высокими инвестиционными рейтингами, сложившимися благодаря ответственной макроэкономической политике властей и накопленным государственным финансовым резервам, корпорации стремятся занимать как можно больше. Как они тратят эти средства? Ряд исследований показывает, что большинство средств, привлеченных за счет проведения первичных размещений акций (IPO), российские компании направляют не на реализацию модернизационных проектов, а на дальнейшую скупку чужих акций или недвижимости. Норма накопления в экономике все последние годы не росла и колебалась в пределах 20% ВВП, только в первом полугодии этого года превысив 25% ВВП (в Китае она составляет свыше 43% ВВП, в Индии – 33% ВВП). Тот же «Газпром» за последние 5 лет потратил более $32 млрд на покупку активов и лишь $23млрд – на вложения в газодобычу. На этом пути и были накоплены огромные долги.
Представим себе, что складывающиеся в мире проблемы приведут к развитию ситуации на мировых рынках по неблагоприятному сценарию: резко вырастут процентные ставки, замедлится экономический рост, упадут цены на нефть, начнется массовый отток капитала с развивающихся рынков. Что тогда? Сможет ли государство защитить российские корпорации, используя свои возможности для предотвращения массового корпоративного дефолта? Это большой вопрос: ведь размер корпоративного долга уже скоро сравняется с суммарным объемом средств, накопленных в виде резервов ЦБ и Стабилизационного фонда.
Другой пузырь складывается в России на рынке недвижимости. Нормально ли, когда небольшая квартира в панельном доме на окраине Москвы стоит почти $200 тысяч? Безусловно, нет. Это означает, что данный актив серьезно переоценен вследствие избытка денег в стране.
Пузыри на рынке акций и недвижимости в России весьма напоминают то, что происходило в азиатских экономиках-«тиграх» перед финансовым кризисом 1997–1998 годов.
Хотя прямые аналогии, возможно, и неуместны, некоторое системное сходство налицо.
Еще одна неприятность поджидает Россию на мировом рынке нефти. Альтернативные рынки – прежде всего товарные деривативы – в период низких процентных ставок в странах Запада стали не менее эффективным способом помещения капитала, чем развивающиеся рынки. Однако надо понимать, что все это спекулятивный капитал. Что бы ни рассказывали аналитики инвестиционных компаний, на балансе которых многомиллиардные вложения капитала в товарные деривативы, про «ожидания роста спроса в Китае», а баланс спроса и предложения нефти в мире сейчас лучше, чем четыре года назад. На рынке появилась свободная добывающая мощность в странах ОПЕК, неплохой уровень коммерческих запасов нефти в странах ОЭСР. Словом, избыток. При этом цены более чем втрое выше по сравнению с 2003 годом. Пузырь? Да. Даже сами игроки на рынке нефтяных фьючерсов признают, что недавний скачок цен до $100 за баррель – чистая спекуляция.
Неприятно для России это потому, что пузыри имеют обыкновение лопаться.
Альтернативной экономической повестки дня, которая оказалась бы работоспособной в менее благоприятных внешних условиях – без дорогой нефти и притока дешевых денег, у нынешних властей нет.
Накопленные ресурсы в случае возникновения проблем они могут очень быстро растратить – на то же спасение утопающих госкомпаний.
Если, как пишет WSJ, мировые центробанки не сделают выводов из проблем, порожденных длительным периодом дешевых денег, мир ждут новые пузыри и новые кризисы. Пока что некоторые из финансовых регуляторов поддались политической конъюнктуре и продолжают высокорискованную политику прошлого, отказываясь повышать и даже снижая процентные ставки, чтобы не допустить обвала рынков и торможения экономического роста. Рынки счастливы и даже не думают всерьез беспокоиться по поводу рисков. Дополнительная денежная инъекция вновь направляется в высокорискованные активы – товарные фьючерсы, развивающиеся рынки. Мировой финансовый пузырь продолжает расти.
Но последующее неизбежное лопание пузырей может иметь весьма неприятные последствия как для развивающихся рынков, так и для стран – экспортеров нефти.
В отличие от Китая, Индии или Бразилии Россия попадает сразу в обе категории. На месте российских властей я бы серьезно задумался.
Газета.Ru
